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作者：谭小芬   罗嘉宁

10月24日，英国执政党保守党党首竞选结果出炉。前财政大臣里希·苏纳克作为唯一一名候选人，自动当选英国保守党新党首，他将接替特拉斯出任英国首相。但是，英国前景仍然不稳定，决策者面临一系列艰难的取舍。

政策变动频繁

9月22日，英国央行紧跟美联储加息步伐，宣布加息50个基点至2.25%。在强美元周期和能源危机下，英国内有通胀之忧，外有英镑持续贬值。紧缩的货币政策尽管会增加经济未来衰退的几率，但大体符合当下的经济形势。但9月23日，新上任的特拉斯政府宣布了被称为“迷你预算”的减税计划。减税计划包含取消45%的最高所得税税率、取消明年4月将英国企业税从19%提高到25%的计划、取消银行业奖金上限等内容，减税计划预计将每年减税约450亿英镑。扩张的财政政策与紧缩的货币政策背道而驰，混乱的政策信号引发了英国金融市场的动荡。

9月21日~9月27日，英国十年期国债收益率上涨33.2%至4.53%，涨幅接近创纪录水平，英镑对美元汇率贬值5.7%至1.07，在减税政策宣布的当天，英国富时指数下跌1.97%。尽管后期特拉斯政府意识到了减税计划的不合时宜，10月3日特拉斯宣布放弃此前提出的对高收入者取消45%所得税率的计划，10月14日特拉斯解聘了财政大臣，10月17日新任财政大臣发声明称将取消政府9月宣布的“几乎所有”减税政策……但市场似乎并不买账，英国不合时宜的财政刺激政策和股债汇三杀荡起的涟漪不断扩大，英国一时危机四起。迫于形势，10月20日，特拉斯宣布辞去保守党党首职务，即自动卸任英国首相职务。

养老金面临流动性危机

英国的养老金体系有三大支柱，第一支柱是广覆盖、保基本的国家养老金，第二支柱是有弹性、规模大的职业养老金，第三支柱是面向富裕个人的个人养老金。自养老金私有化改革以来，第二支柱和第三支柱已成为英国养老金体系的重要组成部分。英国的职业养老金分为福利确定型计划（DB）和缴费确定型计划 （DC）。DB计划中成员的养老金与成员工作年限、薪酬水平相关，与养老金资产的投资收益关联不大。尽管目前大部分DB计划已停止新成员加入，进入存续状态，但长期发展积累的规模使DB计划养老金仍举足轻重。截至2021年3月，英国DB计划的总资产约1.7万亿英镑，DC计划的总资产约1135亿英镑。

对DB计划而言，根据利率和通胀变化调整资产以匹配负债至关重要，目前大部分DB计划采用负债驱动型策略（LDI），广泛使用互换、期货等金融衍生品对冲风险。以利率互换为例，DB计划养老金支付浮动利率收取固定利率，当利率下降时，终值确定的负债折现后的现值增大，但资产端因支付浮动利率而获得收益，两者相互抵消可实现风险中性。尽管理论上实现了完美的风险对冲，但衍生品市场的亏损需要补缴保证金和抵押品，而负债端养老金负债价值的下降是会计概念，不能立马变现。因此DB计划养老金可能会陷入流动性危机。

减税计划宣布当周，英国国债价格暴跌，国债收益率极速上行，DB计划养老金在衍生品市场出现亏损，需立即补缴保证金和抵押品，但养老金负债价值的下降不能立马变现，因此短时间内巨额的流动性需求只能通过抛售其他资产来满足，DB计划养老金的资产配置中以固收类资产为主，2021年占比约72%。大规模抛售固收类资产又进一步压低了国债的价格，养老金需要补缴更多的保证金和抵押品，由此DB计划养老金陷入了流动性死亡螺旋。万亿英镑规模的养老金一旦爆仓将会引发系统性金融风险。英国央行被迫加息与购债同步操作，陷入两难困局。

借贷成本上升，各方承压

“迷你预算”推出以来，英国抵押贷款利率持续飙升，房地产价值持续下跌。根据金融信息服务机构 Moneyfacts的数据， 10月5日，英国两年期抵押贷款利率14年来首次突破6%，两年期固定利率平均为6.07%，是自2008年11月金融危机以来的最高水平。经济的不确定性和金融市场的混乱促使贷款机构在提高新产品贷款利率的同时也开始大范围召回借贷产品。居民部门的还贷压力上升，抵押贷款还款占家庭收入的比例已接近2008年金融危机水平。借贷成本的上升也增加了企业借贷、租用办公室和仓库的成本，进而推升生产成本，强化“成本-通胀螺旋”。

不仅微观个人和企业面临持续上升的借贷压力，英国政府的债务问题也成为市场的忧虑之一。根据英国国家统计办公室（ONS）公布的数据，2022年3月底结束的2021/2022财政年度中，英国不包括公共部门银行的公共部门经常性预算赤字是895亿英镑，约占GDP的3.8%。此前的能源补贴计划和最近的减税计划都属于扩张性的财政政策。疫情之下，经济下行，财政收入扩张的渠道有限，因此扩张性的财政政策需要政府大规模发行政府债券来支撑，基准利率抬升又增加了政府融资成本和偿债压力，利率与债务螺旋引发市场对英国政府债务问题的担忧。

国际资本做空英国，衰退预期强化

美联储强势加息创造出新一轮的强美元周期，今年以来，英镑持续贬值。英国经济长期存在产业空心化的问题，金融业、服务业具有明显的顺周期效应，当经济下行时，这些产业的抗周期能力较弱。此外英国作为全球最大的离岸美元中心之一，英国的经济与美国相挂钩。尽管英国央行紧跟美联储加息步伐，但加息力度不及预期，通胀雾霾依然笼罩，当前的经济基本面无法支撑英国的股债汇。英国相矛盾的财政政策和货币政策也加剧了市场的恐慌情绪。英国资本市场的完全开放为投资资本撤离、投机资本进入创造了条件。美国银行数据显示，截至2022年9月30日，投资者从英国股票基金中撤出了180亿美元，这将是英国股市资金外流最严重的一年。

投资者看跌英镑的情绪升温，英镑投机做空交易盛行。截至2022年9月末，CME英镑对美元期货和期权投机头寸空头与多头持仓量之差达1.8万张，较年初增加70%。9月28日，英国财政大臣夸滕要求金融家不要做空英镑，此举非但起不到预计效果，还可能弄巧成拙，助推国际资本做空英镑的力度。英国衰退的预期在不断被强化。10月16日，高盛发布的报告中提高了对英国经济衰退的预期，预计英国2023年的年度增长率将下降至-1%，此前预计为-0.4%。

（谭小芬系中央财经大学金融学院教授，罗嘉宁系中央财经大学金融学院硕士研究生。本文得到国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”的资助）